貨幣乘數沖高回落 M2增速可能下行

  根據央行最新公布的數據計算,5月末貨幣乘數為6.22,相比四月的歷史峰值(6.31)有所回落。此前貨幣乘數不斷攀升,由2018年12月的5.52上升至2019年4月的6.31。

  貨幣乘數用于衡量央行投放的基礎貨幣能夠派生多少倍的信用擴張,其等于M2除以基礎貨幣。

  多位分析人士表示,貨幣乘數不斷回升的原因一方面在于央行進行了降準的操作,另一方面銀行將降準釋放出來的資金投向了實體,銀行信貸投放力度加大。

  “降準之后,銀行必須將資金投放出去,貨幣乘數才會上升。如果銀行不愿意放貸,信用、貨幣派生不夠,貨幣乘數仍然上不去。”東方證券首席經濟學家邵宇6月17日表示。

  21世紀經濟報道記者還了解到,今年前四月銀行加大了信貸投放力度,后續投放力度將有所放緩,信用派生力度可能減弱。如果這樣,貨幣乘數不會無限度提高,M2增速面臨下行風險。

  信貸投放支撐

  一般來說,央行會在季度貨幣政策執行報告中披露貨幣乘數數據。市場機構則依據央行貨幣當局資產負債表及M2計算月度貨幣乘數。具體而言,貨幣乘數等于M2除以基礎貨幣。

  根據相關數據計算,貨幣乘數由2018年12月的5.52上升至2019年4月的6.31(6.31亦是貨幣乘數的歷史最高值)。在連續5月上升后,5月貨幣乘數出現回落。

  “貨幣乘數和存準率相關性較大,今年以來貨幣乘數上升主要因為去年央行進行了多次降準的操作。” 交通銀行金融研究中心首席研究員唐建偉對21世紀經濟報道記者表示。

  記者注意到,在2018年1-9月間,雖然央行兩次降準,但是貨幣乘數穩定在5.6左右,沒有明顯的上升。這是因為當時銀行的風險偏好降低,不敢放貸,大量資金最終“滯留”在銀行間體系。2018年8月中旬,隔夜資金利率只有1.4%,DR007甚至低于7天逆回購政策利率2.55%。

  在邵宇看來,降準只是提升貨幣乘數的必要條件,而非充分條件。只有在央行降準疊加商業銀行信貸投放增加的組合下,貨幣乘數才會上升。

  今年年初,央行進行了兩次降準操作。同時,央行通過疏通貨幣政策傳導、完善考核機制等手段,鼓勵銀行放貸。目前看,央行刺激新增信貸來支撐經濟的努力卓有成效,貨幣乘數攀升至歷史最高水平。

  央行數據顯示,今年前4月新增信貸達到6.83萬億,創出歷史新高,相比上年同期多增0.8萬億。在新增信貸中,個人按揭貸款保持平穩,傳統的融資平臺有所減弱,而小微、民企貸款增加明顯。

  某國有大行東部省份信貸部人士表示,去年以來政府性債務管控趨嚴后,棚改、PPP類項目貸款投放放緩了。不過現在規范的PPP項目還在做,屬于必要的存量隱性債務在建項目也可以放款。

  某政策性銀行中部省份人士表示,商業銀行一直有小微企業信貸投放,政策性銀行很少。但最近我們也在開始做這類業務,在省擔保集團的擔保下,向小微企業投放了大量貸款。

  近日,銀保監會主席郭樹清在陸家嘴論壇上透露,5月末,五大銀行對普惠型小微企業貸款比去年底增長23.7%,已完成全年計劃的絕大部分。

  貨幣政策路徑選擇

  如果拉長時間看,從2014年開始,貨幣乘數呈現整體上升的趨勢。這背后實際上是中國貨幣政策正常化的反映。

  在2014年前外匯不斷流入,中國央行不斷提高商業銀行存款準備金率以鎖住多余的流動性,其間大型銀行的存準率一度高于20%,央行原行長周小川將其總結為“池子論”。2014年后,外匯流入放緩,央行逐步降低存準率,貨幣乘數因此逐步上升。

  此外,方正證券固定收益首席分析師楊為敩對21世紀經濟報道記者表示,長期來看,貨幣乘數還將趨勢向上。一是銀行流動性管理水平提升,銀行超儲率的下降;二是非現金支付業務的大幅發展,現金漏出率下降。

  上述兩個變化意味著,銀行用于信貸投放的資金增加。對于5月貨幣乘數下降,楊為敩表示,主要因為基礎貨幣上升導致貨幣乘數被動性回落。

  央行資產負債表數據顯示,5月末央行基礎貨幣余額為30.41萬億,相比上月增加5344.11億。雖然基礎貨幣回升,但貨幣乘數下滑,5月廣義貨幣M2增速并未回升。而在下半年信貸投放放緩的預期下,M2有下行的可能。

  “如果要保證廣義貨幣的增速,貨幣乘數不能輕易下降,必要時還需要通過降準來提高貨幣乘數。” 招商證券研究發展中心宏觀研究主管謝亞軒表示。

  唐建偉認為,由于外部有貿易摩擦等不確定性,預計下半年貨幣政策仍將偏松調節來穩定國內經濟。下半年央行仍有可能降準,由此貨幣乘數仍可能趨勢向上,進而M2增速也可能延續回升態勢。

  目前降準仍有空間但空間已不大了。加上超額準備金率后,中國準備金率在12%左右,和歐美相當,但低于日本(20%)。央行行長易綱今年在“兩會”記者會上表示,降準還有空間,但比前幾年小了很多。

  因此,除了降準之外,需通過公開市場操作、PSL、MLF等渠道主動投放基礎貨幣以實現M2增長也是重要選擇。

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